به هر حال، لازمه پرداخت های مستمر سود توسعه، بهبود و انجام سرمایه گذاری های جدید است که انجام این سرمایه گذاری ها از محل کاهش سود نقدی سهام، وجوه قابل پرداخت به سهام‌داران فعلی را در زمان حال کاهش خواهد داد ولی باعث افزایش وجوه در دسترس برای پرداخت سود سهام در آینده خواهد شد. دلیل این افزایش نیز کاهش بازده پرداختی برای تامین منابع تامین شده از خارج و نیز منافع حاصل از این سرمایه گذاری ها است. از سوی دیگر شرکت ها نیز می‌توانند با وجود کاهش قدرت سودآوری خود با ثابت نگهداشتن سطح سود پرداختی خود و یا حتی افزایش آن، که می‌تواند ناشی از فروش دارایی ها و یا ایجاد بدهی های جدید باشد، موجب جلب توجه سرمایه گذاران و اعتباردهندگان شوند. البته باید توجه داشت که افزایش سود نقدی سهام و یا کاهش آن به سادگی می‌تواند ناشی از عملکرد شرکت و ‌بنابرین‏ نشانه ای از موقعیت مالی شرکت باشد (اعتمادی و بنایی، ۱۳۸۷)

فصل دوم

مبانی نظری

پیشینه تحقیق

۲- ۱ مبانی نظری

۲-۱-۱ مقدمه

در دنیای بازارهای سرمایه کامل، مودیلیانی و میلر (۱۹۵۸) نشان دادند که سرمایه گذاری، تامین مالی و سود سهام تصمیمات مستقلی هستند. با این وجود در دهه های گذشته، شواهد تجربی نشان داده‌اند که آن تصمیمات به هم وابسته اند. بر این اساس، برخی از نظریه هایی که به تبیین شواهد قبلی می پردازند توسعه یافته اند. این نظریه ها مبتنی بر نواقص بازار سرمایه هستند، به ویژه با توجه به تصمیمات سرمایه گذاری، وجود اطلاعات نامتقارن بین سهام‌داران عمده نقص مهمی است (مورگادو، ۲۰۰۲)^[۳]. به هر حال، مدیران خواسته یا ناخواسته این پیام را به سرمایه گذار خارجی ‌در مورد الگوی سوددهی آتی و ارزش شرکت^[۴] با اعلام سود سهام نقدی می‌دهد. سرمایه گذاران نیز همیشه به بهینه سازی سوددهی خود علاقمند بوده و در جستجوی مداوم سرمایه گذاری مطلوب بر اساس اطلاعات فنی و مشخص هستند. سود سهام به درستی سودآوری شرکت و سرمایه گذاری مطلوب انجام گرفته توسط مدیریت را به تصویر می کشد. اعلام سود سهام، اطلاعات مربوط به سوددهی آتی شرکت را انتقال می‌دهد یعنی به سرمایه گذاران این علامت را می‌دهد که کارایی این شرکت در آینده چگونه خواهد بود (بشیر و همکاران، ۲۰۱۳)^[۵].

در این فصل هدف بررسی رابطه بین جریان نقد آزاد، سرمایه گذاری بیش از اندازه و سود سهام نقدی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. در ادامه و با توجه به اطلاعاتی که از نتایج تحقیقات و تحلیل آن ها و افق دیدی که از جانب آن ها گشوده شده است، به ارائه توضیحاتی جامع در ارتباط با جریان نقد آزاد، سرمایه گذاری بیش از اندازه و سود سهام نقدی و ارائه تعاریف کامل درباره هر یک به سراغ ادبیات مربوطه موجود رفته و ضمن توصیف شرایط و موارد موجود، نتیجه نهایی را بر اساس اسناد و مدارک و تحلیل های ارائه شده پرداخته شده است.

۲-۱-۲ اهمیت سرمایه گذاری

مودیلیانی و میلر (۱۹۵۸) اشاره نمودند که در یک بازار کارا، میزان سرمایه گذاری واحدهای تجاری مستقل از ساختار مالی و میزان نقدینگی آن ها می‌باشد. به عبارت دیگر، مطابق با ادبیات نئوکلاسیک مالی، بازار کارا با تامین مالی به موقع و کافی پروژه های دارای چشم انداز روشن و مثبت باعث می شود که مدیران شرکت ها تا هنگامی که نرخ بازده نهایی سرمایه گذاری صفر شود، به انجام سرمایه گذرای مبادرت ورزند. از این رو نباید ارتباطی میان جریان های نقدی داخلی و سرمایه گذاری در این شرکت ها مشاهده شود (تهرانی و حصارزاده، ۱۳۸۸).

در حقیقت، مودیلیانی و میلر (۱۹۵۸) نشان دادند، تصمیمات در قبال سرمایه‌گذاری درون بازارهای سرمایه کامل، مستقل از ساختارهای مالی آن هستند. با این وجود، بازارهای سرمایه کامل نیستند و اکنون کاملاً مورد قبول عامه است که سرمایه‌گذاری شرکت به عواملی نظیر جریان نقدی داخلی بستگی دارد. حساسیت سرمایه‌گذاری مشاهده شده نسبت به جریان نقدی به منظور تحقیقات گسترده ‌بر اساس این واقعیت که بازارهای سرمایه کامل نیستند، مطرح می‌شود و در نتیجه سرمایه خارجی، جایگزین کاملی برای سرمایه های داخلی فرآهم نمی‌کنند. یکی از برجسته‌ترین نتایج به دست آمده از ایرادات بازار، تحریف در تصمیمات سرمایه‌گذاری شرکت‌ها می‌باشد. در واقع ناسازگاری بهره میان گروه‌‌های گروگذار (یعنی سهام‌داران^[۶]، صاحبان اوراق قرضه و مدیران) ممکن است شرکت‌ها را به سوی سرمایه‌گذاری بیش از حد و یا کمتر از سطوح بهینه خود سوق دهد. به ویژه همان طور که تاکور (۱۹۹۳) در تحقیق خود اشاره کرد، زمانی که تصمیم‌گیرندگان در جهت بیشترین بهره خود قدم بر می‌‌دارند، شاید دو اقدام نادرست روی دهد: سرمایه‌گذاری ناکافی و سرمایه‌گذاری بیش از اندازه (پینادو و همکاران، ۲۰۰۹)^[۷].

اما مسئله این است که بی‌کفایتی در سرمایه‌گذاری علی‌رغم هزینه های جمعی این انحراف از نقش بیشینه‌سازی ارزش، تنها موجب سود بردن برخی از گروگذاران می‌شود. با در نظر داشتن این استدلال، تصور می‌شود که مالکان عمده یک شرکت و تصمیم‌گیرندگان، گروگذارانی هستند که سود خود را تصمیمات نادرست سرمایه‌گذاری درون شرکت به دست می‌آورند. در نتیجه این سئوال مطرح می‌گردد که «آیا سرمایه‌گذاری ناکافی و بیش از اندازه تاحدی توسط مالکان عمده شرکت و یا حداقل به واسطه ترویج این افراد به وجود می‌آید؟ به عبارت دیگر، آیا مالکان عمده از سطوح سرمایه‌گذاری غیربهینه برای سودآوری بیشتر خود بهره می‌برند؟ این موارد مالی اساساً اظهارنظر زیر را مورد حمایت قرار می‌دهد: ساختار مالکیت یکی از اصلی‌ترین مکانیزم‌های مدیریت شرکت بوده که حدود هزینه های آن به ویژه آنهایی که به واسطه ناسازگاری‌های سود که نشان دهنده ارتباط میان نمایندگان بازارهای سرمایه ناقص بوده، تأثیرگذار است (جنسن و مک لین، ۱۹۷۶)

۲-۱-۳ نظریه های مرتبط با وجه نقد

۲-۱-۳-۱ نظریه موازنه

طبق نظریه موازنه^[۸]، شرکت ها میزان بهینه وجه نقد خود را با برقراری یک موازنه (تعادل) میان منافع و هزینه های نگهداری وجه نقد تعیین می‌کنند. در حقیقت، شرکت ها سطح بهینه وجه نقد خود را با تعیین میزان اهمیت هزینه های نهایی و منافع نهایی ناشی از نگهداری وجه نقد تنظیم می‌کنند. نکته مهم این نظریه، این است که سطح مطلوبی از وجه نقد برای شرکت ها وجود دارد که در آن مدیریت با رویکردی فعالانه، بر اساس تحلیل هزینه – منفعت^[۹] نسبت به نگهداری وجه نقد تصمیم گیری می‌کند (یانی و همکاران، ۲۰۰۴). نگهداری وجه نقد از احتمال بحران مالی می کاهد و به عنوان ذخیرهای امن برای مواجهه با زیان های غیر منتظره به شمار می رود و هم چنین پی گیری سیاست های سرمایه گذاری بهینه را در زمانی که شرکت با محدودیت های مالی مواجه است، ممکن می‌سازد و نهایتاًً به کم کردن هزینه های جمع‌ آوری منابع مالی یا نقد کردن دارایی های موجود کمک می‌کند. بر اساس این نظریه، مدیریت برای حداکثرسازی ثروت سهام‌داران، باید مانده وجه نقد شرکت را به نحوی تنظیم نماید که منافع نهایی ناشی از نگهداری وجه نقد با هزینه های نهایی آن برابر شود (رسائیان و همکاران، ۱۳۸۹).

عوامل تعیین کننده وجه نقد از دیدگاه نظریه موازنه شامل موارد زیر است: