مازولیس (۱۹۸۳) حوزه این تجزیه و تحلیل را وسعت بخشیده، استدلال می‌کند، در صورتی که اطلاعات یکسانی درباره آینده شرکت میان مدیران و سرمایه گذاران وجود نداشته باشد، مدیران گونه ای از ساختار سرمایه را انتخاب کنند که ثروت سهام‌داران را حداکثر سازد، تصمیم گیری آن ها نسبت به تغییر اهرم مالی ، برای سرمایه گذاران بیانگر این است که انتظارات مدیران (درباره سطح سود آتی شرکت) تغییر یافته است. لذا، عرضه سهام جدید برای کاهش اهرم مالی بیانگر این خواهد بود که مدیران انتظار دارند سود آتی شرکت پایین تر یا دارای نوسان بیشتری نسبت به پیش‌بینی قبل باشد. نتیجه دیگر مطالعات مذبور این بود،شرکت هائی که دارای دارایی هایی هستند که بازار دست دوم فعالی دارند، باید نسبت به شرکت هائی که دارای دارایی های نامشهودترند، بیشتر قرض می‌کنند، چون هزینه مورد انتظار مشکل مالی، تنها به احتمال وقوع آن مشکل بستگی ندارد، بلکه به ارزش از دست رفته به واسطه وقوع آن رویداد نیز متکی است. برای دارایی های نامشهود احتمال بیشتری وجود دارد که در شرایط وقوع مشکلات مالی ارزش خود را از دست بدهند(Masulis, 1983, pp.26-107).

۲-۷-۳- تئوری ترجیحی

در مقابل تئوری توازی ایستا، طبق تئوری ترجیحی:

• • شرکت ها تامین مالی درونی را ترجیح می‌دهند.

• • شرکت ها درصد سود تقسیمی موردنظر خود را بر اساس فرصت های سرمایه گذاری خود تنظیم می‌کنند، گرچه سود سهام و میزان آن در طی زمان با ثبات است و اگر فرصت های سرمایه گذاری شرکت ها تغییر یابد، آن ها درصد سود تقسیمی را به صورتی کند و آهسته تغییر می‌دهند.

• • خط مشی های با ثبات تقسیم سود سهام، به علاوه نوسانات غیرقابل پیش‌بینی در سودآوری و فرصت های سرمایه گذاری، ‌به این معنا است که جریانات نقدی ایجاد شده از درون، ممکن است کمتر و یا بیشتر از هزینه های سرمایه گذاری باشد. اگر این جریانات نقدی از میزان هزینه های سرمایه گذاری کمتر باشد، شرکت ابتدا از موجودی نقد و یا فروش اوراق بهادار کوتاه مدت استفاده می‌کنند.

• اگر نیاز به تامین مالی از خارج از شرکت احساس شود، شرکت ها ایمن ترین اوراق بهادار را منتشر می‌کنند. یعنی اول آن ها باید با بدهی شروع کنند، بعد احتمالاً اوراق بهادار دارای ماهیت ترکیبی همچون اوراق قرضه قابل تبدیل و در نهایت سهام به عنوان آخرین وسیله مورد استفاده قرار می‌گیرد.

در این نظریه هیچ ترکیب بدهی – سرمایه مشخصی وجود ندارد، زیرا دو نوع سرمایه وجود دارد: داخلی و خارجی. یکی در رأس سلسله مراتب ترجیحی و دیگری در انتهای آن. نسبت بدهی مشاهده هر شرکت مجموع نیاز شرکت به تامین مالی خارجی را منعکس می‌کند.

فرضیه ترجیحی، فرضیه جدیدی نیست، به طوری که برای مثال ما می‌توانیم آن را به وضوح در مطالعات دونالدسون، درباره عملکردهای تامین مالی نمونه ای از شرکت های بزرگ مشاهده کنیم.دونالدسون در تحقیق خود مشاهده کرد که مدیریت از منابع مالی داخلی به عنوان یک منبع جدید وجوه شدیداًً طرفداری کرده و در این راه حتی تا حذف منابع مالی خارجی نیز پیش می رفته ، مگر در مواردی که نیاز مالی خیلی شدیدتر بوده است. مدیران در صورت نیاز به تامین منابع مالی خارجی اکثراً از استقراض استفاده می‌کردند. آقای دوتالدسن معتقد است، با وجودی که شرکت های کمی بودند که در هر شرایطی از انتشار سهام خودداری می‌کردند،اکثریت عمده شرکت ها، در ۲۰ سال گذشته سهام جدید منتشر ننموده اند و پیش‌بینی می شود که در آیند نزدیک نیز به انتشار چنین اوراقی ننمایند. این مسئله بویژه با توجه به نسبت های بالای قیمت به درآمد در سال‌های گذشته قابل توجه است. مسئولان مالی بسیاری از شرکت ها نشان دادند که به خوبی از بالا بودن این نسبت ها و مناسب بودن زمان فروش سهام عادی آگاهی داشتند، اما هنوز بر بی میلی نسبت به انتشار سهام عادی، پافشاری می‌کردند(Donaldson, 1961, p65).

البته اگر بخواهیم هر چیزی را با فرضیه ترجیحی توضیح دهیم ،طبعاً به سرعت رد می شود. مثال های بی شماری از شرکت ها وجود دارد که زمانی که می توانستند اوراق قرضه مطلوب منتشر کنند، اقدام به عرضه سهام نمودند، اما وقتی که شخص به مجموع نگاه می‌کند، ملاحظه می کند که اتکای عمیق به تامین مالی داخلی و بدهی بیشتر مشهود است، به طوری که برای مثال تمام شرکت های غیرمالی در طی دهه ۱۹۷۳-۱۹۸۲ ، به طور متوسط ۶۲ درصد از هزینه های سرمایه ای، شامل سرمایه گذاری در موجودی ها و سایر دارایی های جاری را از منابع داخلی تامین نموده اند. منابع خارجی مورد نیاز این شرکت ها را عمدتاًً استقراض تشکیل می‌داد.

در این دوره، انتشار سهام (افزایش سرمایه) عملاً هیچ گاه بیش از ۶ درصد تامین مالی نبوده است. به عقیده بعضی از نویسندگان، اتکای شرکت به تامین مالی داخلی ناشی از تفکیک مالکیت از مدیریت در شرکت هاست. مدیران حرفه ای از اتکاء به تامین مالی خارجی پرهیز می‌کنند، زیرا این کار آن ها را در معرض بازرسی و کنترل بازار سرمایه قرار می‌دهد. دانلدسون ملاحظه نمود که تصمیمات مالی شرکت های مورد مطالعه در جهت حداکثرسازی ارزش سهام‌داران نبوده است، نتیجه گیری دانالدسون، با توجه به شرایط تامین مالی در دهه ۱۹۶۰ طبیعی است، اما امروز معلوم نیست که تامین مالی در قالب تئوری ترجیحی، خلاف منابع سهام‌داران باشد.

۲-۷-۴- مدل تامین مالی برای انجام سرمایه گذاری های جدید

تامین مالی برای اجرای پروژه های سودآور در صحنه رشد شرکت، نقش بسیار مهمی ایفا می‌کند. توانایی شرکت در مشخص ساختن منابع مالی بالقوه (اعم از داخلی یا خارجی) برای تهیه سرمایه به منظور سرمایه گذاری ها و تهیه برنامه های مالی مناسب، از عوامل رشد و پیشرفت شرکت به حساب می‌آید. دو نفر از استادان مالی به نام های بریلی و مایرز^[۱۴] چنین اظهار نموده اند که در سایه تصمیمات مدبرانه ای که در زمینه سرمایه گذاری اتخاذ می‌گردد (و نه در سایه تصمیمات مدبرانه ای که در زمینه تامین مالی گرفته می شود) می توان به پول های زیادی دست یافت (پارسائیان، ۱۳۷۳، ص۹۳).

باید نسبت به محتوای این نظریه بیشتر اندیشید. تردیدی نیست که این نظریه نقش مهم تامین مالی را انکار نمی کند، بلکه اولویت یا حق تقدم را به سرمایه گذاری می‌دهد، تصمیمات مالی باید به گونه ای اتخاذ گردد که هماهنگ با استراتژی سرمایه گذاری شرکت باشد و نه بالعکس.

مسئله مهم دیگری را که باید مطرح کرد این است که تصمیمات مالی شرکت در جهت چه هدف هایی است. معمولاً هدف شرکت این گونه مطرح می‌گردد که با توجه به اینکه تصمیمات سرمایه گذاری اتخاذ گردیده اند، چه ساختار سرمایه ای، ارزش شرکت را به حداکثر می رساند. ‌بنابرین‏ اگر قرار است از بین بدهی و سرمایه یکی انتخاب شود، در این صورت می توان ترازنامه ای مبتنی بر ارزش بازار تهیه کرد و سپس نسبت وام را به گونه ای تعیین نمود که ارزش بازار شرکت تا حد ممکن افزایش یابد.

اقلامی که در طرف چپ این ترازنامه نوشته شده، دارایی های مالی است (یعنی ادعاهای کاغذی) یا دارایی های که ارزش آن ها به اندازه دارایی های حقیقی است که در طرف راست ترازنامه نوشته شده اند.