ولی این پندار ، که آربیتراژ همیشه بر پایه وام گیری شخصی پدید می‌آید ، چندان درست نیست . آربیتراژ به شیوه تبادل سهام یا اوراق قرضه نیز رخ می‌دهد . گذشته از این ، فرایند آربیتراژ به فرد یا فردها محدود نمی شود . اگر در این فرایند ، فرصت سودجویی باشد ، که هست، واسطه های مالی گام در میدان می‌گذارند و برای به دست آوردن سود بیشتر ، با خرید سهام و اوراق قرضه ی شرک ها مبادرت به آربیتراژ می‌کنند .

آمدن آزادانه و بدون هزینه ی واسطه های مالی در این میدان ، کارکرد کارآمد فرایند آربیتراژ را تضمین می‌کند ، و این روند ، به جای خود اثباتی در جهت نظریه بی ارتباطی اهرم شرکت های سهامی است .

۲۳-۲-۲تفاوت هزینه های وام گیری

با بودن نواقص بازار سرمایه ممکن است هزینه ی مؤثر وام گیری برای شخص بیش از شرکت باشد . شرکت گسترده تر است و می‌تواند وام را با نرخ پائین تر از نرخ وام شخصی دریافت کند . پس سرمایه گذاران بهتر آن می دانند که شرکت وام بگیرد نه خود آنان . اگر چنین باشد شرکت دارای اهرم می‌تواند تنها ‌به این دلیل ارزش بازار بیشتری از شرکت بدون اهرم داشته باشد . باز باید یادآور شد که سرمایه گذاران می‌توانند با گوناگون کردن سهام و اوراق قرضه ی خود ، به آربیتراژ دست بزنند . افزون بر این برخی از مؤسسات سرمایه گذار می‌توانند با نرخ شرکتی وام بگیرند ، پس تفاوت هزینه های وام گیری آن گونه که در آغاز نشان می‌داد ، اهمیت دارد .

۲۴-۲-۲هزینه های نمایندگی

بستانکاران و اعتبار دهندگان همواره مایلند شیوه هایی برای کنترل سهام‌داران و مدیران شرکت برای جلوگیری از ضایع نشدن حقوق خود در شرکت به کار ببندندآنان این کار را با گذاشتن بندی در قراردادهای وام خود با شرکت می‌توانند عملی کنند . سهام‌داران نیز مایلند مدیران منتخب خود را کنترل کنند آنان کنترل مدیران را با حسابرسی صورت های مالی ، محدود کردن تصمیم های مدیریت و راهکارهای دیگر انجام می‌دهند . کنترل های یاد شده هزینه در بر دارد .

« جنسن و مکلینگ» نظریه پیچیده ای در زمینه هزینه های نمایندگی در مقاله معروف خود گزارش کرده‌اند . آن ها در میان عامل های دیگر نشان می‌دهند که بدون توجه به اینکه چه کسی هزینه های نمایندگی را انجام می‌دهد ، این هزینه ها بر دوش سهام‌داران سنگینی می‌کند . دارندگان بدهی که هزینه های کنترل را پیش‌بینی می‌کنند ، خواهان بهره بیشتری هستند . هرچه هزینه های کنترل بیشتر باشد ، نرخ بهره بیشتر می شود و اگر عامل های دیگر پایدار بماند ؛ ارزش شرکت کاهش می‌یابد .

حمایت کامل از منافع بستانکاران ، که با شیوه های مختلف و کامل تر امکان پذیر است ، هزینه های بسیار زیادی در بر دارد . همه نوع هزینه های نمایندگی موجب کاهش ارزش شرکت می شود.

شکل (۳) پیوند میان مالیات ها ، هزینه های ورشکستگی و ارزش شرکت را نشان می‌دهد . هزینه های کنترل عامل دیگری است که ارزش شرکت را نسبت به افزایش اهرم ، کاهش می‌دهد . چگونگی رخداد در شکل (۳) نشان داده شده است . ساختار سرمایه بهینه در نقطه x پدید می‌آید . در حالی که وقتی تنها اثر مالیات و هزینه های ورشکستگی ، بر ساختار سرمایه در نظر گرفته می شود ، ساختار سرمایه بهینه در نقطه y پدید می‌آید . کوتاه سخن ، دلیل هایی برای باور داشتن اینکه یک ساختار سرمایه ای بهینه وجود دارد ، در دسترس است . یکی از این دلیل ها بودن هزینه های کنترلی در قراردادهای بدهی است . بسته به دیدگاه یک سرمایه گذار درباره توانمندی بازارهای سرمایه ی گوناگون و نواقص این بازارها ، ساختار سرمایه ی بهینه پیش‌بینی شده ، ممکن است زودتر یا دیرتر در امتداد خط اهرم مالی شرکت محور افقی شکل (۳) پدید آید(همان منبع) .

شکل ۳) ارزش شرکت با وجود مالیات، هزینه های ورشکستگی و هزینه های کنترل

اهرم

ارزش شرکت

تاثیر مالیات به تنهایی

تاثیر مالیات و هزینه های ورشکستگی

تاثیر هر سه عامل

X

Y

منبع: دستگیر،۱۳۸۴،ص۲۳۹

۲۵-۲-۲ سیگنال های مالی

مفهوم سیگنال مالی با هزینه های کنترلی و روابط نمایندگی بستگی نزدیک دارد . چون پیاده کردن پیمان نامه های سخت مدیریتی بسیار دشوار است ، مدیریت ممکن است برای ارائه اطلاعاتی ‌در مورد سودآوری و ریسک شرکت از دگرگون سازی ساختاری سرمایه بهره گیری کند .

چگونگی کار اینگونه است که کارکنان درون شرکت ، چیزهایی از شرکت می دانند که دیگران(افراد بیرون از شرکت) نمی دانند . پرداخت حقوق و سود شما به عنوان یک مدیر به ارزش بازار شرکت بستگی دارد ، و این ، به شما این انگیزه را می‌دهد تا هنگامی که ارزش بازار شرکتی پائین آمد ، سرمایه گذاران را از این رخداد آگاه سازید .

شما می توانید یک آگهی بنویسید که « ارزش شرکت ما کاهش یافته است » ولی شما هوشیارتر از آن هستید که چنین آگهی را بنویسید . از این رو ساختار سرمایه شرکت را با صدور بدهی بیشتر ، دگرگون می کنید . اهرم افزوده شده یعنی احتمال بیشتر ورشکستگی ؛و چون شما به هنگام ورشکستگی بر اساس پیمان نامه ؛ باید تاوان بدهید سرمایه گذاران چنین استنباط می‌کنند ، که شما حتماً دلیل خوبی برای این کار دارید . بنابرین آنچه را که تغییر قیمت سهام نشان می‌دهد ، را نادیده می گیرند و افزایش درجه اهرم مالی شرکت را نشانه ی مثبت می دانند .

نمی توان گفت که دگرگونی در ساختار سرمایه ، به دگرگونی در ارزشیابی می‌ انجامد . بلکه نشانه ای بر تغییر ساختار سرمایه ارائه شده است که با اهمیت است . این نشانه به سودآوری و ریسک پنهانی شرکت وابسته است و همان چیزی است که به هنگام ارزشیابی سهام نیز مهم است . نشانه های مالی در نظریه های مدیریت مالی ، موضوع بسیار ارزشمندی است ، ولی نمونه های گوناگون نشانه های مالی را به دشواری می توان ارزیابی کرد ، اگر پیمان نامه مدیریتی چندان روشن و گویا نباشد ، مدیر ، نشانه های نادرستی را به دست می‌دهد . گذشته از این ، برای واگذاری داده ها ، راه های مؤثرتر و کم هزینه تری از دگرگون کردن ساختار سرمایه ی شرکت هست . در بخشی که سیاست سود سهم را بررسی می‌کنیم ، در این‌ باره بیشتر گفتگو خواهیم کرد(دستگیر، ۱۳۸۴،ص۲۴۰).

۲۶-۲-۲تئوری اطلاعات نامتقارن یا تئوری هشدار دهنده