مهرآرا و همکاران (۱۳۸۸)، در پژوهش خود، با الگوسازی و پیشبینی شاخص قیمت و بازده نقدی بورس اوراق بهادار تهران مبتنی بر ساختار تلفیقی الگوریتم ژنتیک با رویکرد شبکه عصبی GMDH،^[۱۵۳] سعی در شناخت متغیرهای مؤثر بر شاخص بورس اوراق بهادار تهران، داشتهاند. آنها با بهره گرفتن از داده های ماهانه دوره زمانی (بهمن ۱۳۷۴ تا اسفند ۱۳۸۵)، یازده متغیر کلان اقتصادی مرتبط با بازار سرمایه به همراه وقفه‌های یک و دو ماهه هر کدام از آنها و وقفه‌های متغیر وابسته، الگویی با ۳۵ متغیر ورودی را ایجاد کردهاند. نتایج به دست آمده نشان‌دهنده تأثیر قوی و معنیدار شاخص قیمت زمین، هزینه مسکن، شاخص قیمت مصرف کننده، پایه پولی، کرایه مسکن اجاره‌ای و قیمت جهانی نفت خام بر شاخص قیمت و بازده نقدی بورس اوراق بهادار است. در مقابل، بازار ارز خارجی و طلا، ارتباط کمتری با بازار سهام داشته است.
صمدی و همکاران (۱۳۸۸)، پیشبینی پذیری شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران را با بهره گرفتن از داده های روزانه ۶/۷/۱۳۷۶ تا ۸/۱/۱۳۸۸، بررسی کردهاند. آنها در این تحقیق از مدلهای مختلفی شامل مدل گام تصادفی، مدل خودتوضیحی و سه مدل از خانواده مدلهای خودتوضیحی واریانس ناهمسان شرطی (شامل GARCH، EGARCH و TARCH)، برای حذف توابع خطی موجود در سری زمانی و نیز از پنج آزمون تشخیص وجود توابع غیرخطی در جملات پسماند مدلهای ذکر شده، شامل آزمونهای مکلئود- لی^[۱۵۴] (Mcleod-Li)، آزمون ضریب لاگرانژ انگل (Engle-LM)، آزمون بروک- دکرت و شینکمن^[۱۵۵] (BDS)، آزمون دوکواریانس ( Bicovariance) و آزمون تسای^[۱۵۶] (Tsay)، استفاده کردند. طبق نتایج به دست آمده از مدلهای مورد مطالعه، فرض وجود گام تصادفی در سری مورد مطالعه رد میشود. این امر شاهدی بر وجود قابلیت پیشبینی در سری مورد مطالعه است. همچنین فرض عدم وجود توابع غیرخطی در جملات پسماند مدلهای مذکور با بهره گرفتن از آزمونهای مربوطه رد میشود، لذا میتوان امکان وجود توابع غیرخطی در جملات پسماند را پذیرفت که این دلیل دیگری بر قابلیت پیشبینی در شاخص کل بورس تهران است. با توجه به این شواهد، محققان ادعا میکنند که نتیجه کلی تحقیق بر قابلیت پیشبینی شاخص کل با بهره گرفتن از داده های تاریخی آن دلالت دارد.

( اینجا فقط تکه ای از متن پایان نامه درج شده است. برای خرید متن کامل فایل پایان نامه با فرمت ورد می توانید به سایت feko.ir مراجعه نمایید و کلمه کلیدی مورد نظرتان را جستجو نمایید. )

امامی و امام وردی (۱۳۸۸) عنوان میکنند که سریهای زمانی بسیار پیچیده مانند قیمتهای بازار سهام، معمولاً تصادفی بوده، در نتیجه، تغییرات آنها غیرقابل پیشبینی فرض میشود. در بیشتر موارد در بررسی مشاهدات آماری مربوط به متغیرهای اقتصادی از جمله قیمت بازار سهام، از آزمونهایی استفاده شده است که در مواجهه با داده های آشوبی به اشتباه افتاده و آنها را داده های تصادفی تشخیص دادهاند، در حالی که این داده ها در واقع، از مقامهای معینی به وجود میآیند که با اختلالاتی جزئی همراه میباشند. به همین دلیل آزمونهای پیشبینی پذیری و غیرخطی برای بررسی وجود روند آشوبی معین و فرآیندهای غیرخطی در سری زمانی بوجود آمدهاند. بر این اساس آنها در این مطالعه، از آزمونهای پیش بینی پذیری و غیرخطی مختلفی نظیر BDS، تسلسل و بعد همبستگی برای بررسی وجود روند آشوبی معین و فرآیندهای غیرخطی در سری زمانی شاخص روزانه سهام بورس اوراق بهادار تهران در بازه زمانی ۰۱/۰۸/۱۳۷۹ تا ۰۲/۰۷/۱۳۸۶ بهره بردهاند. نتایج به دست آمده نشان دهنده پیشبینی پذیری و وجود روند غیرخطی در داده های مورد بررسی بوده است. پژوهشگران، پس از حصول اطمینان از پیشبینی پذیری و وجود روند غیرخطی در داده های شاخص روزانه سهام، جهت ارائه مدل مناسب برای پیشبینی شاخص قیمت سهام، مدلهای سری زمانی خطی (AR)، غیرخطی (GARCH) و شبکه عصبی مصنوعی (ANN) را برآورد کردهاند. در نهایت، نتایج به دست آمده از مقایسه توان پیشبینی این مدلها بیانگر توان بالای پیشبینی در مدلهای شبکه عصبی مصنوعی نسبت به مدلهای دیگر است.
پیرائی و شهسوار (۱۳۸۸) تأثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر بازار سرمایه ایران را بررسی کردهاند. بدین منظور داده های فصلی متغیرهای مختلف اقتصادی شامل تولید ناخالص داخلی، حجم پول، تورم و نرخ ارز دوره زمانی ۱۳۷۰ تا ۱۳۸۵ را مورد توجه قرار دادهاند. بر اساس نظریه قیمت گذاری آربیتراژ و انجام آزمونهای ریشه واحد و همجمعی، مدل خود همبسته با وقفه توزیعی^[۱۵۷] و مدل تصحیح خطا برآورد شده و تأثیرات متغیرهای فوق بر شاخص قیمت سهام بورس اوراق بهادار تهران بررسی شده است. نتایج این تحلیل حاکی از آن بود که تولید ناخالص داخلی و سطح عمومی قیمتها تأثیر مستقیم روی شاخص قیمت سهام داشته اما حجم پول و نرخ ارز دارای اثرات منفی روی شاخص قیمت سهام هستند.
موسایی و همکاران (۱۳۸۹) در پژوهشی به بررسی هم انباشتگی و علیت میان متغیرهای کلان اقتصادی و شاخص کل قیمت سهام پرداختهاند. آنها، برای این بررسی از داده های فصلی دوره زمانی ۱۳۸۵-۱۳۷۰ شاخص کل قیمت سهام و مجموعهای از متغیرهای کلان اقتصادی شامل عرضه پول، تولید ناخالص داخلی و نرخ ارز استفاده کردهاند. برای توضیح رابطه کوتاه مدت و بلند مدت میان متغیرهای مورد بررسی از رویکردهای علیت گرنجر، ARDL، همجمعی جوهانسون و مدل تصحیح خطا استفاده شده است. نتایج نشان میدهد که در تمام الگوهای برآورد شده یک رابطه بلندمدت میان متغیرهای کلان و شاخص کل قیمت سهام وجود دارد. مطابق نتایج حاصل شده، درحالی که سیاستهای پولی بانک مرکزی بیشترین تأثیر را بر تغییرات قیمت سهام دارد، آثار نرخ ارز و تولید ناخالص داخلی بر بازار با بی اطمینانی زیادی همراه است. بر اساس نتایج بدست آمده از آزمون علیت گرنجر، شاخص کل قیمت سهام اثر معنیداری بر تولید ناخالص داخلی ندارد در حالی که متغیرهای کلان بر رونق یا رکود بورس تأثیر میگذارند. بر اساس نظر این پژوهشگران، این نتیجه نشان دهنده این است که از شاخص کل قیمت سهام نمیتوان برای پیشبینی تولید ناخالص داخلی استفاده کرد. همچنین قیمت سهام از یک فرایند گام تصادفی آن طور که فرضیه بازار کارا پیشبینی کرده است پیروی نمیکند. بر این اساس، فرضیه تحقیق مبنی بر عدم کارایی بازار سهام پذیرفته میشود.
حسینی نسب و همکاران (۱۳۹۰) با بهره گرفتن از داده های ماهانه فروردین ماه سال ۱۳۷۶ تا مرداد ماه سال ۱۳۸۹ اثر شوکهای بازار نفت روی بازده سهام بورس اوراق بهادار تهران را بررسی کردهاند. به منظور انجام این بررسی از روش آنالیز موجک^[۱۵۸] (جهت نویز زدایی سری زمانی) و روش خود رگرسیون برداری راه گزینی مارکف (MS-VAR)^[159] استفاده شده است. بر اساس نتایج مطالعه، در فاز رکود و رونق بازده بازار سهام همراه با نوسانات شدید و فاز رونق بازده بازار سهام با نوسانات ملایم، اثر نوسانات قیمت نفت بر بازده بازار سهام مثبت است. به علاوه در فاز رکود بازده بازار سهام با نوسانات ملایم، اثر نوسانات قیمت نفت روی بازده بازار سهام منفی است به طوریکه افزایش قیمت نفت به عنوان عامل تداوم در رکود بورس اوراق بهادار، عمل کرده است. بنابراین پیشنهاد شده است که در دوره های رکود همراه با تداوم بلند مدت در بازار سهام، در صورتی که مقارن با افزایش مداوم قیمت جهانی نفت باشد، با تغییر سیاست های کلان اقتصادی، از ورود اثرات انبساطی حاصل از افزایش فوق به اقتصاد جلوگیری شود تا افزایش قیمت نفت، به عنوان عامل تداوم رکود بازده بازار سهام، حذف و بازار سهام از حالت رکود خارج شود. در این ارتباط، افزایش درآمدهای نفتی واریزی به صندق ذخیره ارزی به عنوان گزینه پیشنهادی برای غلبه بر رکود مطرح شده است.
پورزمانی و همکاران (۱۳۹۰) با اشاره به این مطلب که سرمایهگذاران در تصمیمگیری های خود درباره سرمایهگذاریهایشان درصدد کاهش ریسک سرمایهگذاری به منظور کسب بازده مورد انتظارشان هستند به بررسی تاثیر متغیرهای کلان اقتصادی ( شامل نرخ رشد اشتغال و تولید ناخالص داخلی، تورم و رشد شاخص قیمت سهام) بر بازده سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال های ۱۳۷۹ تا ۱۳۸۵، با بهره گرفتن از مدل رگرسیونی، پرداختهاند. نتایج تحقیق نشان میدهد که نرخ رشد اشتغال بر بازده سهام تاثیری ندارد، تولید ناخالص داخلی (با تاثیر محدود)، تورم (با تاثیر محدود منفی) و رشد شاخص قیمت سهام (با تاثیر قابل ملاحظه) بر بازده سهام موثر هستند. این پژوهشگران، در خاتمه عنوان میکنند از آنجا که اقتصاد ایران یک اقتصاد دولتی است، به دلیل وجود فضای بوروکراتیک و کندی مراحل تصمیم گیری تا اجرا، واکنش صورت گرفته در متغیرهای اقتصادی با تاخیر زمانی صورت میگیرد. در کلامی سادهتر، تغییر در برخی متغیرها از قبیل تورم و رشد اشتغال بلافاصله بر هزینه ها و درآمدهای شرکت اثر نمیگذارد و تاثیرات آن در طول زمان ظاهر میشود و عکس العمل بازار نیز با تاخیر رویت میشود. از این رو پیشنهاد میکنند که بررسی تاثیر شاخصهای مذکور بر بازده سهام با وقفه بیش از دو سال انجام شود.
نبوی چاشمی و حسن زاده (۱۳۹۰) در پژوهشی به بررسی این پرسش میپردازند که کدامیک از شاخص های پیشبینی مورد استفاده از خانواده شاخص میانگین متحرک، بهترین روش برای پیشبینی قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران به شمار میآید. بدین منظور با بهره گرفتن از آمار ماهانه ۵۰ شرکت برتر بورس، قیمتهای سهام با بهره گرفتن از سه شاخص میانگین متحرک^[۱۶۰] (MA)، میانگین متحرک وزنی^[۱۶۱] (WMA) و میانگین متحرک نمایی^[۱۶۲] (EMA)، برای دوره های ۳۰، ۶۰ و ۹۰ روزه پیشبینی گردیده است. سپس نتایج پیشبینی با قیمت واقعی سهام مقایسه شدهاند. نتیجه این بررسی نشان میدهد که در مقایسه بین سه روش، روش میانگین متحرک نمایی بر اساس شاخصهای اعتبار سنجی از قبیل میانگین قدرمطلق خطاها (MAD)^[163] و نشانگر ردیاب (TS)^[164] از اعتبار بالاتر و قابلیت اطمینان بیشتری برای پیش بینی قیمت سهام برخوردار است.
ابونوری و عبداللهی (۱۳۹۰) با بهره گرفتن از یک مدل خودرگرسیون ناهمسان واریانس شرطی چندمتغیره^[۱۶۵] (MGARCH) و داده های هفتگی بازار سهام از اکتبر ۱۹۹۷ (مهر ۱۳۷۶ ) تا مارس ۲۰۱۰ (اسفند ۱۳۸۸ )، ماهیت تعاملات بین بازده ها و نوسانات بازارهای سهام چهار کشور ایران، آمریکا، ترکیه و مالزی را ارزیابی کردند. در این مطالعه از شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران، شاخص بازار سهام مالزی^[۱۶۶] (KLSE)، شاخص بازار سهام ترکیه^[۱۶۷] (XU100) و شاخصS&P500^[168] (به نمایندگی از بازار سهام آمریکا ) استفاده شده است. نتایج این مطالعه نشان میدهد که اثرات مثبت و معنیداری از بازده های بازار سهام ایالات متحده بر این بازارها به استثنای ایران تحمیل شده است. همچنین شواهدی قوی مبنی بر وجود اثرات ARCH و GARCH در چهار کشور مشاهده شد که نشان دهنده اثرپذیری نوسانات این بازارها از شوکها و نوسانات باوقفه خود است. پژوهشگران این مطالعه، به دلیل وجود درجه پایینی از نوسانات همزمان در میان این کشورها، پیشنهاد میکنند که تشکیل سبد سهامی از سهام بازارهای مذکور میتواند با ریسک کمتر به سود و بازده بالا برسد.
خانی و ابراهیم زاده (۱۳۹۰) مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایهای را با رویکرد چند عاملی در شرایطی شرطی، وابسته به مثبت یا منفی بودن بازده مازاد بر شاخص بازار، مورد آزمون قرار دادهاند. جامعه آماری این پژوهش پس از اعمال محدودیتهای لازم و حذف سیستماتیک تعدادی از شرکتها به ۷۰ شرکت پذیرش شده در بورس اوراق بهادار تهران محدود شده است. متغیر وابسته پژوهش، مازاد بازدهی سهام بوده است که از تفاوت بین بازدهی سهام و نرخ بازده بدون ریسک حاصل شده است. پژوهشگران در این مطالعه با بکارگیری مدل رگرسیون، توانایی توضیح دهندگی بازده سهام، توسط متغیرهای بتا، اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و متغیرهای اهرمی، شامل اهرم دفتری و اهرم بازار در سه شرایط بازار شامل شرایط غیر نزولی و غیر صعودی (متقارن)، شرایط صعودی، و شرایط نزولی، را بررسی کردهاند. نتایج تحقیق، نشان داد که بازده سهام، در شرایط غیر نزولی و غیر صعودی، با بتا و اندازه شرکت و در شرایط نزولی، با متغیرهای بتا، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، اندازه شرکت و در شرایط صعودی، با بتا، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، اندازه شرکت و اهرم بازار رابطه معنیداری دارد اما در هیچ کدام از شرایط بازار، رابطه معنیداری بین بازده سهام و اهرم دفتری مشاهده نشده است.
کشاورز حداد و بابایی (۱۳۹۰) به اهمیت مدلسازی تلاطم (نوسانات) بازده در بازارهای سهام، از منظر پژوهشگران دانشگاهی و نیز کارپردازان علم مالی و موارد استفاده آن در پیشبینی بازده سهام اشاره میکنند. بر این اساس، در تحقیق خود با استفاده همزمان از مدل GARCH با توجه به ویژگی واریانس ناهمسانی، در کنار استفاده از مزایای داده های پانل از جمله درجات آزادی بالاتر، انعطاف پذیری بیشتر و کنترل آثار متغیرهای حذف شده یا مشاهده نشده و در نتیجه افزایش دقت تخمین، در پانلهایی متشکل از شاخصهای چندین گروه صنعت به صورت نمونه و سریهای زمانی مربوط به قیمت سهام شرکتهای داخل این گروه های صنعت در بورس اوراق بهادار تهران در دوره زمانی تیر ماه ۱۳۸۴ تا آبان ماه ۱۳۸۷، با بهره گرفتن از روششناسی کل به جزء هندری به دنبال بررسی تشابهها و تفاوتهای ساختار تلاطم بازده سهمهای درون صنایع یکسان و نیز ساختار تلاطم بازده سهمهای صنایع غیر یکسان بودهاند. نتایج تحقیق آنها نشان میدهد که نمیتوان ساختار تلاطمی مشابهی را برای سهمهای موجود در یک گروه صنعت یا در سطحی بالاتر برای گروه های صنعت نمونه انتخاب شده از بورس سهام تهران، چه از لحاظ میانگین بازده سهام و چه از لحاظ یکسانی ساختار تلاطم بازده یا یکسانی میانگین تلاطم بازده، در نظر گرفت.
عارفی و دادرس (۱۳۹۰)، در پژوهشی تحت عنوان «پیشبینی بازده سهام با بهره گرفتن از استراتژی تحلیل بنیادی^[۱۶۹]» به بررسی اهمیت متغیرهای اساسی صورتهای مالی در پیشبینی بازده سهام به وسیله استراتژی تحلیل بنیادی پرداختهاند. یازده علامت بنیادی بر اساس تواناییشان در پیشبینی بازده، شامل موجودی کالا، حسابهای دریافتی، سرمایهگذاریها، حاشیه سود ناخالص، بازده داراییها، تغییرات بازده داراییها، جریان وجوه نقد، اقلام تعهدی، تغییرات اهرم مالی، تغییرات نقدینگی و تغییرات گردش داراییها در محاسبه نمره بنیادی شرکتها منظور شده است و شرکتها با توجه به نمره بنیادی به دو سبد دارائی با نمره بالا و پایین تقسیم میشوند و بازده آنها از ابتدای ماه پنجم سال بعد تا ۱۵ ماه بعد از آن محاسبه شده است. جامعه آماری مورد مطالعه در این پژوهش، شرکتهای بورس اوراق بهادار تهران (به استثناء شرکتهای مالی و سرمایهگذاری) طی سالهای (۱۳۸۹-۱۳۷۸)، هستند. نتایج آزمون همبستگی اسپیرمن نشان داد نمره بنیادی رابطه مثبت و معنیداری در سطح یک درصد با بازده سهام دارد. متغیرهای موجودی کالا و تغییرات گردش داراییها رابطه مثبت و معنیدار و سرمایهگذاریها دارای رابطه منفی و معنی دار در سطح یک درصد با بازده بودند. آماره t، نیز نشان داد که میانگین بازده سبد دارائی با نمره بنیادی بالا (۴۹٫۲۶ درصد)، بزرگتر از سبد دارائی با نمره بنیادی پائین (۲۵٫۵۷ درصد)، است و بر این اساس پژوهشگران، عنوان میکنند که با بهره گرفتن از استراتژی تحلیل بنیادی، میتوان در بورس اوراق بهادار تهران بازده مثبتی به دست آورد.
صالح آبادی و مهران راد (۱۳۹۱) جهت بررسی کارایی روشها و استراتژیهای نوین سرمایهگذاری نسبت به عملکرد شاخص بازار، با بهره گرفتن از آمار ماهانه، عملکرد سبد دارائی بهینه مدل تک عاملی شارپ را به عنوان یکی از روش های انتخاب سبد سرمایهگذاری موسوم به نظریههای نوین مالی، طی دوره مهر ۱۳۸۲ الی شهریور ۱۳۸۷ ارزیابی کردهاند. آنها، همچنین فرضیه سودمندی استفاده از متغیر پیشبینی کننده نوسانات کاهشی قیمت برای دوره میان مدت را مورد آزمون قرار دادهاند. نتایج آزمون فرضیات تحقیق، ادعای عدم وجود اختلاف معنیدار بین میانگین بازده سبد دارائی بازار و سبد دارائی تک عاملی را مورد تأیید قرار داده است. اما اثربخشی استفاده از متغیر پیشبینی کننده نوسانات کاهشی قیمت در افزایش بازده سبد دارائی بهینه مدل تک عاملی مورد تأیید قرار نگرفت. نتایج تحقیق، تأییدی بر کارایی اطلاعاتی سطح ضعیف در بازار بوده و به توجه بیشتر بر ریسک و بازده برای دوره های میان مدت اشاره دارد.
عباسیان و حسینی دوست (۱۳۹۱) جهت بررسی رفتاری مشابه با مدل گام تصادفی و همچنین وجود فرم ضعیف کارایی بازار، با بهره گرفتن از داده های روزانه دوره زمانی ۰۶/۰۷/۰۱۳۷۶ تا ۱۰/۰۳/۱۳۹۰، به پیشبینی دینامیک بازده شاخص بورس اوراق بهادار تهران (TEPIX) پرداختند. بدین منظور، از یازده مدل مشتمل بر دو مدل از خانواده ARMA به عنوان مدلهای خطی و تعداد نه مدل از خانواده ARCH به عنوان مدلهای نوسانی و غیرخطی استفاده شده است. همچنین، با توجه به اثر پدیده آشوب بر نوع مدلسازیها و انتخاب مدل بهینه، در پژوهش مذکور آزمون وجود یا عدم وجود این پدیده نیز بررسی شده است و با بهره گرفتن از آزمون نسبت واریانس همپوش، در مورد نوع الگوی گام تصادفی در سری زمانی مربوطه، شواهدی ارائه شده است. پیشبینیها در دو فرم درون نمونهای و برون نمونهای صورت گرفتهاند که برای پیشبینی برون نمونهای افق زمانی پنج روزه در نظر گرفته شده است. نتایج این پژوهش، بیانگر کارایی بالاتر مدلهای غیرخطی در مقایسه با مدلهای خطی بوده و در میان مدلهای غیرخطی نیز، مدل هایی که قابلیت انعکاس رفتار نامتقارن بازده را در مدلسازیها دارند، کارایی مطلوب تری را از خود نشان دادهاند. همچنین، پژوهش مذکور شواهدی مبنی بر عدم کارایی اطلاعاتی سطح ضعیف در بورس اوراق بهادار تهران، ارائه کرده است.
در خاتمه، میتوان گفت که با توجه به مرور انجام شده بر اساس هر دو دسته مطالعات مرتبط با بورسهای اوراق بهادار خارجی و بورس اوراق بهادار تهران، بازده سهام دارای اجزای قابل پیشبینی می است. بر این اساس با بکارگیری استراتژیهای مناسب پیشبینی، میتوان تا اندازهای بازده سهام را پیش بینی کرد. نکته مهم در این میان اینست که پیشبینیهای حاصل از استراتژیهای سنتی برای پیشبینی برون نمونهای از اعتبار لازم برخوردار نیستند. بنابراین لزوم بکارگیری استراتژیهای نوین جهت پیشبینی بازده سهام بورس اوراق بهادار تهران نکته مهمی است که باید در مطالعات تجربی بخوبی و با دقت فراوان مورد توجه قرار گیرد. نکته مهمتر آنکه، علیرغم اهمیت و حساسیت نقش شرایط بازار و جریان اطلاعات در پیشبینی پذیری بازده سهام، این مسئله برای بورس اوراق بهادار تهران تحلیل و بررسی نشده است بنابراین تحلیل تجربی این رابطه برای بورس اوراق بهادار تهران از اهمیت ویژهای برخوردار است.
خلاصه فصل
در آغاز این فصل ادبیات نظری موجود در زمینه پیشبینی و پیشبینی پذیری بازده سهام را در قالب بررسی مدلهای مختلف قیمت گذاری دارائی مرور کردیم. در این زمینه فرضیه بازار کارا، مدل قیمت گذاری دارائیهای سرمایهای و تعدادی از مدلهای توسعه یافته آن را و همچنین نظریه قیمت گذاری آربیتراژ را به صورت اجمالی معرفی کردیم. پس از مرور ادبیات نظری، با انتخاب تعدادی از مهمترین مطالعات تجربی صورت گرفته و تفکیک آنها به دو طبقه اصلی ( شامل ۱- مطالعات تجربی صورت گرفته روی بورسهای اوراق بهادار بازارهای خارجی و ۲- مطالعات تجربی انجام شده برای بورس اوراق بهادار تهران)، این مطالعات را به تفصیل بررسی کردیم.
با توجه به مرور مطالعات مختلفی که انجام گرفت، به نظر میرسد که مطالعات مختلفی پیشبینی پذیری بازده سهام بورسهای اوراق بهادار خارجی بویژه کشورهای توسعه یافته را تحلیل و بررسی کردهاند. در همین راستا مطالعات محدود و اندکی روی بررسی پیوند و ارتباط جریان اطلاعات و پیشبینی پذیری بازده سهام متمرکز بودهاند. نکته مهم آنست که اگر چه تمامی مطالعات داخلی انجام یافته، روی پیشبینی بازده سهام بورس اوراق بهادار تهران و تعیین متغیرهای مؤثر بر بازده سهام تمرکز داشتهاند اما هیچ کدام از مطالعات به بررسی نقش جریان اطلاعات و پیوند میان مدلهای مختلف قیمت گذاری بر اساس جریان اطلاعات موجود در بازار، نپرداختهاند. از این رو، بررسی ارتباط مذکور و تحلیل پیوند مدلهای مختلف قیمت گذاری بر اساس سطح جریان اطلاعات بورس اوراق بهادار تهران، لازم و ضروری به نظر میرسد.
فصل سوم:
مدل تجربی، داده ها و روش شناسی پژوهش
مقدمه
اهمیت قیمت گذاری دارائیهای مالی باعث پیدایش نظریات و مدلهای گوناگون در نیم قرن اخیر شده است. مدلهای قیمت گذاری مارکویتز^[۱۷۰] (۱۹۵۹)، شارپ (۱۹۶۳)، لینتر^[۱۷۱] (۱۹۶۵)، موسین^[۱۷۲] (۱۹۶۶)، راس^[۱۷۳] (۱۹۷۶) و بلک- شولز^[۱۷۴] (۱۹۷۳) از مهمترین مدلهای قیمت گذاری هستند. طراحی مدلهای پیشرفته و به کارگیری فن آوری اطلاعات، باعث تخمینهای متعدد از ریسک و بازده دارائیهای مالی شده است.
امروزه قابلیت پیشبینی بازده سهام به عنوان یک فرضیه مورد پذیرش قرار گرفته است. بخشی از متغیرهای تأثیر گذار بر بازده سهام شرکتها در بازار سهام ناشی از شرایط و تغییرات شرایط بازار و به تبع آن جریان اطلاعات ناشی از آن است. میزان تأثیر این اطلاعات بسیار پیچیده و تا حدی ناشناخته است. در این فصل، با بهرهگیری از نظریات مختلف قیمت گذاری دارائی و بررسی مطالعات تجربی صورت گرفته روی پیشبینی پذیری بازده، و با توجه به شرایط ویژه اقتصاد نفتی ایران، مدلی تجربی را جهت بررسی پیشبینی پذیری بازده سهام و نقش جریان اطلاعات در پیشبینی بازده سهام بورس اوراق بهادار تهران، تصریح و معرفی خواهیم کرد.
تصریح مدل تجربی
مدل اقتصادی و عاملهای قیمت گذاری
مطالعات قیمت گذاری دارائی اغلب مدل چندعاملی شرطی را برای کل بازار به صورت زیر بررسی میکنند:

که در آن معرف قیمت ریسک بازار^[۱۷۵]، و به ترتیب نمایانگر بازده اضافی انتظاری و واریانس سبد دارائی بازار هستند. معرف تعداد فاکتورهای ریسک اضافی وارده در مدل است. جملات و به ترتیب نشان دهنده کواریانس شرطی بین فاکتور ریسک kام و بازده بازار و پاداش ریسک^[۱۷۶] فاکتور kام است. در رابطه ‏(۳-۱) تمامی مقادیر انتظاری مشروط به مجموعه اطلاعات کامل موجود در زمان ماست به خاطر وجود دو ترم «معاوضه شرطی ریسک-بازده^[۱۷۷]» و جزء ریسک کواریانس^[۱۷۸] بازده اضافی انتظاری روی سبد دارائی بازار می تواند نسبت به زمان، متغیر و پیشبینی پذیر باشد. به عبارت دیگر، بازده اضافی انتظاری به علت جبران مورد نیاز برای مواجه با عوامل ریسک شرطی میتواند پیشبینی پذیر باشد.
در مدل CAPM بین دوره ای مرتون (۱۹۷۳)، تعداد K متغیر اضافی، متغیرهای حالتی هستند که فرصتهای سرمایه گذاری متغیر با زمان^[۱۷۹] را در اقتصاد توصیف میکند. اگر مجموعه فرصتهای سرمایه گذاری ایستا باشد یا سرمایهگذاران دارای تابع مطلوبیت لگاریتمی باشند در اینصورت جزء ریسک کواریانس را میتوان نادیده گرفت و از آن صرفنظر کرد. در آنصورت رابطه ‏(۳-۱) به یک مدل تک عاملی تقلیل مییابد. با این وجود، مطالعاتی نظیر کینونن (۲۰۱۲ ) عنوان میکنند که رابطه ‏(۳-۱) با نظریه ICAPM در ارتباط نیست. این مطالعات اظهار میکنند که پویایی اقتصادی، مشخصه رایج تمامی اقتصادهای نوظهور است. این مسئله دلالت بر آن دارد که همچنانکه توسط مطالعه گوریاو و زابوتکین^[۱۸۰] (۲۰۰۶) تاکید شده است احتمالاً مدلهای چندعاملی توصیف واقع گرایانهتری از بازده انتظاری در بازارهای نوظهور ارائه میدهد.
کوکران^[۱۸۱] (۲۰۰۵) عنوان میکند که مدلهای عاملی حالت خاصی از مدل عمومی مصرف-محور^[۱۸۲] هستند. از آنجا که کشور ایران یک تولید کننده عمده نفت به شمار میرود بنابراین وضعیت اقتصادی کشور به شدت به عرضه و تقاضای جهانی نفت خام وابسته است. بنابراین از این نظر، تغییر در قیمت نفت خام میتواند به عنوان جایگزینی برای رشد مطلوبیت نهایی^[۱۸۳] قلمداد شود. باشر و سادورسکی (۲۰۰۶)، دریافتند که ریسک قیمت نفت روی بازده سهام اقتصادهای نوظهور موثر است. همچنین الدر و سرلتیس (۲۰۱۰) گزارش دادهاند که نااطمینانی در مورد قیمت نفت تأثیر منفی روی ستاده واقعی کشور آمریکا میگذارد. در همین راستا مطالعات متعددی همانند مهر آرا و همکاران (۱۳۸۸) و راعی و چاوشی (۱۳۸۲)، نشان دادهاند که نوسانات قیمت نفت میتواند روی قیمت سهام بورس اوراق بهادار تهران مؤثر باشد. بنابراین با توجه به تأکید مطالعات مرور شده روی اهمیت اثر گذاری قیمت نفت روی بازار سهام، در این مطالعه قیمت نفت را به عنوان یکی از فاکتورهای کلان بالقوه ریسک در اقتصاد ایران، لحاظ خواهیم کرد.
پوکتوناتونگ و رول^[۱۸۴] (۲۰۰۹)، دریافتند که در طول دهه های گذشته درجه یکپارچگی بازار در بسیاری از کشورها افزایش یافته است. از طرف دیگر چامبت و گیبسون (۲۰۰۸) و بکائرت و همکاران (۲۰۱۱)، گزارش میدهند که علیرغم افزایش یکپارچگی در بسیاری از بازارها، اما هنوز هم بازارهای نوظهور حداقل به صورت جزئی مجزا و قطعه قطعه محسوب میشوند. از این رو بدرستی معلوم نیست که آیا ریسک بازار محلی بایستی تحت عنوان ریسک تنوع ناپذیر یا تنوع پذیر^[۱۸۵] بررسی شود. همچنانکه این موضوع در مطالعات هاروی (۱۹۹۱) و دسانتیس و جرارد (۱۹۹۷) که بازارهای توسعه یافته را تحلیل و بررسی کردهاند مورد تاکید قرار گرفته است.
در سطح بین المللی دلایلی برای عدم تنوع پذیری وجود دارد که شامل محدودیتهای دسترسی، مالیاتها و هزینه های معاملاتی^[۱۸۶] است. در بین مطالعات معتبر مطالعه کاریری و همکاران (۲۰۰۷)، گزارش میدهد که ریسک بازار محلی و ریسک بازار جهانی هر دو جزو فاکتورهای قیمت گذاری مرتبط و تأثیرگذار در بازارهای مختلف نوظهور بشمار میروند. بنابراین در فرایند مدل سازی، دو عامل ریسک بازار سهام محلی و ریسک بازار سهام جهانی را به عنوان فاکتورهای قیمت گذاری بالقوه وارد خواهیم کرد.
مطالعات مرتبط با نظریات قیمت گذاری بین المللی دارائی همانند آدلر و دوماس^[۱۸۷] (۱۹۸۳)، نشان داده اند که تحت شرایطی معین، ریسک نرخ ارز دارای قیمت مخصوص به خود است. دسانتیس و جرارد (۱۹۹۸) و دسانتیس و همکاران (۲۰۰۳) شواهدی مبنی بر حمایت از قیمت گذاری ریسک نقدینگی در بازارهای توسعه یافته، ارائه کردهاند. در همین راستا، در اقتصاد داخلی ایران نیز مطالعاتی نظیر مهرآرا و همکاران (۱۳۸۸) و پیرائی و شهسوار (۱۳۸۸) اثرگذاری نرخ ارز را روی بازده بورس اوراق بهادار تهران تأیید کردهاند. از این رو، متغیر نرخ ارز نیز به عنوان یکی دیگر از عوامل قیمت گذاری بالقوه در مدل سازی وارد خواهد شد.
مدل اقتصادی و همبستگی سریالی
مطالعات تجربی مختلف از قبیل کاریری و همکاران (۲۰۰۷) و چامبت و گیبسون (۲۰۰۸) گونه های مختلفی از رابطه ‏(۳-۱) را برای شاخص کل بازارهای نوظهور با بکارگیری ریسک بازار محلی و بازار جهانی به عنوان فاکتورهای قیمت گذاری، برآورد کردهاند. در کنار سایر دستاوردهای سودمند این مطالعات یکی از دستاوردهای کلیدی آنها اینست که در بازارهای نوظهور به وجود فرصتهای مفید متنوع سازی برای سرمایهگذاران بین المللی پی بردند. اگر این مسئله که ریسک بازار محلی فاکتور با اهمیتی در موضوع قیمت گذاری است تأیید شود در این صورت بازار مورد نظر به طور کامل یا به صورت جزئی مجزا و جدا از بازار جهانی قلمداد میشود. این چنین بازاری فرصتهای متنوع سازی^[۱۸۸] مطلوبی را به سرمایهگذاران بین المللی ارائه میکند چرا که در این بازارهای مجزا و مستقل (غیر یکپارچه) از بازار جهانی عوامل مختلف و متفاوتی با عوامل موجود در بازار جهانی، روی بازده بازار محلی تاثیر گذارند.
از سوی دیگر، دست اندرکاران بازار مالی به خاطر عملکرد مطلوب و مناسب^[۱۸۹] بازارهای نوظهور، سرمایهگذاری در این بازارها را پیشنهاد میدهند. با این وجود، نتایج و پیشنهادات مذکور در رابطه با بازار های نوظهور سهام (شامل فرصتهای مطلوب متنوع سازی و عملکرد مناسب این بازارها) در صورتی که فرایند صحیح تولید بازده بازار دارای یک جمله خود همبسته مرتبه اول^[۱۹۰] باشد صحیح نبوده و موضوعیت ندارند، به عبارت دیگر در صورتی که فرایند تولید بازده بصورت زیر باشد:

در این صورت، اگر ضریب جمله خود همبسته مرتبه اول ( ) صفر فرض شود، ممکن است منجر به تورشدار بودن برآوردهای عرض از مبدا و ضرایب پاداش ریسک شود. علیرغم چشم پوشی از مشکلات بالقوه برآورد مدلها و این واقعیت که دلایل متعددی جهت وجود خود همبستگی در بازده سهام بازارهای مختلف (به ویژه در بازارهای نوظهور) وجود دارد اما اغلب مطالعات صورت گرفته روی تحلیل بازارهای نوظهور قدرت توضیحی بالقوه متغیر با وقفه بازده را در تحلیل نادیده میگیرند. آنچه این مسئله را تعجب آورتر میسازد وجود شواهد تجربی بسیاری است که روی وجود خود همبستگی در بازده بازار سهام تاکید دارند. به عنوان نمونه هاروی (۱۹۹۵b) عنوان میکند که همبستگی سریالی مشاهده شده در بازده بازارهای نوظهور به طور قابل توجهی بزرگتر از مقدار مورد مشاهده در کشورهای توسعه یافته است. دسانتیس و ایمروهروغلو (۱۹۹۷)، بر موضوعیت و ارتباط مبادله ریسک- بازده و خود همبستگی برای بازارهای نوظهور منتخب تاکید دارند. پژوهشگران این مطالعه بعد از برآورد اشکال مختلفی از رابطه ‏(۳-۲) در غیاب جزء ریسک کواریانس شواهد مبنی بر تأیید مبادله ریسک- بازده را ضعیف، اما در عین حال، وجود خود همبستگی مرتبه اول معنیداری را در بازده بازار سهام بازارهای نوظهور گزارش دادهاند.
در رابطه ‏(۳-۲) هر دو بخش رابطه، یعنی بخش چندعاملی شرطی و بخش خود توضیحی مرتبه اولدارای وزن یکسانی هستند. در صورتیکه دلایل متعددی بر این مطلب تأکید دارند که وزن این دو بخش طی زمان متغیر و متفاوت است. علاوه بر این فرض مجموعه اطلاعات کامل میتواند با زیر مجموعهای از اطلاعات در دسترس اقتصاددانان ( ) جایگزین شود. به پیروی از مطالعه کینیونن (۲۰۱۲) میتوان مدل ‏(۳-۲) را براساس دیدگاه اقتصادسنجیدانان به صورت مدل تجربی زیر بازنویسی کرد:

که در آن نشان دهنده وزن متغیر با زمان بخش چندعاملی شرطی مدل است. اگر انتظار متخصصین اقتصادسنجی بر آن باشد که بازده انتظاری بازار منحصراً توسط جزء ریسک محور مدل قابل توضیح است در این صورت رابطه ‏(۳-۳) به رابطه ‏(۳-۱) تقلیل مییابد. مدل رابطه ‏(۳-۳) اجازه تغییر پذیری زمانی وزن جمله ریسک – بازده و جزء خود توضیحی مرتبه اول را میدهد. به عبارت دیگر بر اساس این مدل، منابع پیشبینی پذیری بازده میتوانند در طی زمان متغیر و متفاوت باشند. علاوه بر آن، مدل اجازه همپوشانی اطلاعاتی^[۱۹۱] را در مورد منابع پیشبینی پذیری وارده در مدل نمیدهد.
توضیحات نظری جهت متغیر بودن و درجه تغییر پذیری خود همبستگی در مطالعاتی از قبیل سنتانا و وازوانی (۱۹۹۲) که مدل معاملاتی-بازخورد^[۱۹۲] را آزمون کردهاند، موجود است. در حضور معامله گران بازخورد، خود همبستگی میتواند بسته به واریانس انتظاری متفاوت باشد. از طرف دیگر کمبل و همکاران (۱۹۹۳) مدلی را با حضور بازارسازان و معامله گران بی اطلاع^[۱۹۳] ارائه کردهاند. در مدل آنها میزان بالای دور از انتظار حجم معاملاتی، سیگنالی از فشار فروش از طرف معامله گران بی اطلاع است و در این ارتباط، خود همبستگی میتواند بسته به حجم معاملاتی، متغیر و متفاوت باشد.
توضیح و در واقع دلیل سوم برای وجود خود همبستگی پویا در فرضیه بازار تطبیقی^[۱۹۴] (AMH) مطالعه لو (۲۰۰۴) ارائه شده است. فرضیه بازار تطبیقی بر اساس اصولی تکاملی و مفهوم عقلانیت محدود^[۱۹۵] فرض میکند که بازیگران بازار به طور مداوم خود را با کسب خشنودی بجای دنبال کردن رفتار بهینه با تغییرات محیط سرمایهگذاری سازگار کرده و وفق میدهند. از این رو AMH، دلالت بر این دارد که به علت تغییر شرایط بازار، بازده بازار دارای خاصیت و پیشبینی پذیری متغیر با زمان است. در بازارهای نوظهور تغییر سریع شرایط بازار به گونهای است که به نظر میرسد بازیگران بازار مجبورند حداقل به طور مقطعی در فرایند تصمیمگیریشان روی شیوه های ابتکاری و ذهنی^[۱۹۶] تکیه کنند. بر اساس AMH، این مورد دلالت بر این دارد که درجه خود همبستگی میتواند بسته به تغیر شرایط بازار گوناگون و متفاوت باشد.
رابطه ‏(۳-۳) میتواند تحت عنوان یک تلاش تجربی جهت ترکیب نظریات قیمت گذاری دارائی و فرضیه بازار تطبیقی بشمار آید. در این مورد ، به تغییر شرایط بازار واکنش نشان میدهد. به طور مشخص، تغییر در نوسان و حجم هر دو تغییرات شرایط بازار را منعکس میسازند از آنجا که توضیحات بسیاری در ادبیات پژوهشی بر این مورد دلالت دارند که حجم و نوسان بازار ممکن است القاء کننده خود همبستگی باشند بنابراین به پیروی از مطالعه کینونن (۲۰۱۲) از نوسان بازده بازار به عنوان معیاری جهت سطح جریان اطلاعات استفاده خواهیم کرد. همچنین مطالعات سنتانا و وازوانی (۱۹۹۲) و کمبل و همکاران (۱۹۹۳) و فرضیه بازار تطبیقی همگی بر این مسئله تأکید دارند که هر دو مورد تغییر حجم معاملات و تغییر نوسان بازده، حاوی اطلاعات قیمت گذاری مفیدی هستند.
مدل تجربی
مدل رابطه ‏(۳-۳) تحت عنوان یک مدل تجربی قابل آزمون به صورت زیر قابل بازنویسی است: