گردش مجموع دارایی‌ها، عبارت است از نسبت فروش به مجموع دارایی‌های شرکت. توانایی ایجاد حداکثر تولید و سود از حداقل سرمایه‌گذاری، بخش مهمی از تصویر سوددهی شرکت است. دارایی‌هایی که مورد بهره‌برداری قرار نگرفته‌اند یا به نحوی اشتباه بکار گرفته‌شده‌اند، هزینه‌های مالی و مخارج تعمیر و نگهداری را افزایش می‌دهند. افزایش گردش مجموع دارایی‌ها، می‌تواند باعث کاهش هزینه‌ها و افزایش سود صاحبان سهام شود. (وکیلی‌فرد، ۱۳۷۴).
د- بازده دارایی‌ها (ROA)^[212]
اگر در نسبت بازده سرمایه‌گذاری، هزینه بهره و مالیات را نیز منظور کنیم، نسبت بازده دارایی‌ها به دست می‌آید. ROA ابزار جامعی است که فعالیت‌های با ابعاد و ماهیت‌های مختلف را اندازه‌گیری می‌کند. از آنجا که مقایسه سود بین شرکت‌های مختلف بزرگ و کوچک به دلیل تفاوت در حجم سرمایه بکار رفته، نمی‌تواند معتبر باشد، مقایسه میزان سود در مقابل سرمایه‌گذاری انجام‌شده توسط صاحبان سهام و اعتباردهندگان از اهمیت خاصی برخوردار است. اگر شرکتی بر سرمایه‌گذاری‌های خود بیفزاید، ولی نتواند به‌تناسب آن مقدار سود را افزایش دهد، نرخ بازده کاهش می‌یابد. بنابراین افزایش حجم سرمایه‌گذاری به‌خودی‌خود باعث بهبود وضع مالی سهامداران نمی‌شود. به‌عبارت‌دیگر، ROA منعکس کننده‌ی این است که دارایی‌های شرکت با چه کارایی و اثربخشی مورد استفاده قرار می‌گیرند.

( اینجا فقط تکه ای از متن فایل پایان نامه درج شده است. برای خرید متن کامل پایان نامه با فرمت ورد می توانید به سایت feko.ir مراجعه نمایید و کلمه کلیدی مورد نظرتان را جستجو نمایید. )

(۲-۷۳)
برای محاسبه سود مورد استفاده در فرمول رویه‌های مختلفی ارائه‌شده است. هورن‌گرن معتقد است که ROA معرف توانایی سودآوری سرمایه بکار گرفته شده، بدون توجه به چگونگی تأمین مالی و فارغ از تأثیر و تغییرات مالیات می‌باشد، چرا که مالیات اغلب تحت تأثیر وضعیت‌های ویژه‌ای همچون زیان‌های انتقالی، مالیات‌های تشویقی و مالیات‌های انتقالی قرار می‌گیرد، هنگام مقایسه شرکت‌ها، اختلاف در نرخ مالیات، سود بعد از مالیات را تغییر شکل می‌دهد.
نحوه دیگر محاسبه ROA، اضافه کردن هزینه‌ بهره به‌صورت کسر است، هدف از این تغییر شکل، برقراری تناسب بین صورت و مخرج و شناسایی کامل وجوه استفاده شده جهت تحصیل دارایی‌های شرکت است. خارج کردن بهره از بین کسورات سود، به‌عنوان مبلغ پرداختی بابت استفاده از پول تأمین‌کنندگان سرمایه بدهی، به همان دلیل انجام می‌شود که سود سهام به‌عنوان پرداخت به تأمین‌کنندگان سرمایه سهام از سود کسر نمی‌شود. لذا آن بخش از سود عملیاتی که مربوط به وام‌دهندگان است و برای رسیدن به سود خالص کسر گردیده است، برگشت داده می‌شود.
و- بازده حقوق صاحبان سهام (ROE)^[213]
هدف مدیریت حداکثر ساختن ثروت سهامداران است، نسبت بازده حقوق صاحبان سهام (ROE) بهترین معیار سنجش موفقیت یا عدم موفقیت شرکت، در دستیابی به این هدف است. تحلیل‌گران نیز جهت تعیین اینکه آیا سودآوری شرکت در حال افزایش است یا کاهش و چرا این‌گونه است، اجرای تشکیل‌دهنده سودآوری را سود بررسی قرار می‌دهند، تأکید اولیه بر نرخ بازده حقوق صاحبان سهام (ROE) است. فرمول محاسبه ROE به‌صورت زیر است:
(۲-۷۴)
نسبت‌های بازده حقوق صاحبان سهام (ROE) و بازده دارایی‌ها (ROA) با یکدیگر در ارتباط‌اند. برای نشان دادن این ارتباط، در فرمول، صورت و مخرج کسر را به جمع دارایی‌ها تقسیم می‌کنیم و حاصل آن به‌صورت زیر تغییر می‌یابد:
(۲-۷۵)
در رابطه فوق ROA، میزان واقعی سوددهی شرکت را نشان می‌دهد که منعکس کننده‌ی این است که دارایی‌های شرکت با چه کارایی و اثربخشی مورد استفاده قرار می‌گیرند و نسبت بدهی چگونگی تأمین مالی دارایی‌های شرکت را اندازه‌گیری می‌کند.
در رابطه (۲-۷۵)، هرچه نسبت بدهی شرکت بیشتر باشد، حاصل‌ضرب ROA در ضریب رقم بزرگ‌تری را به عنوان ROE نشان خواهد داد. به عبارت دیگر، شرکت‌ با گرفتن اعتبار و وام و افزودن به دارایی‌های خود، بازده بیشتری را عاید صاحبان سهام می کند و این همان مفهوم کار کردن با پول دیگران است.
البته باید توجه داشت که افزایش بدهی تا جای که هزینه بهره این بدهی‌ها کمتر از ROA باشد، قابل توجیه است و همچنین افزایش بی‌رویه بدهی‌ها، خطرات دیگری از قبیل عدم توانایی شرکت در بازپرداخت به‌موقع آن‌ ها و نهایتاً ورشکستگی را به دنبال خواهد داشت. (بختیاری، ۱۳۷۷).
بنابراین هرم مالی می‌تواند نرخ بازده سهامداران را بزرگ‌تر کرده (اهرم مالی مساعد) یا آن‌ ها را کاهش دهد (اهرم مالی نامساعد) ازاین‌رو، هر ROA با استفاده عاقلانه از تأمین مالی از طریق بدهی، به ROE بزرگ‌تر می‌ انجامد و برعکس استفاده نادرست از بدهی، ROE را از ROA پایین خواهد آورد. (جونز، ۱۳۸۴).
۲-۳-۹- وضعیت مالی شرکت^[۲۱۴] (کسری^[۲۱۵] و مازاد مالی^[۲۱۶])
فرض کنید سه منبع برای تأمین مالی وجود داشته باشد: سود انباشته، بدهی و انتشار سهام و هیچ مانعی در انتخاب سود انباشته برای تأمین مالی شرکت وجود ندارد. انتخاب حقوق صاحبان سهام برای تأمین مالی دارای مشکلی جدی در پیش روی خود است؛ اما برای استفاده از بدهی فقط یک مشکل جزئی قرار دارد.
از نقطه نظر یک سرمایه‌گذار انتخاب حقوق صاحبان سهام برای تأمین مالی بسیار نامطلوب‌تر از انتخاب بدهی برای تأمین مالی است. هر دو انتخاب دارای صرف نااطمینانی مختص به خود هستند اما صرف نااطمینانی حقوق صاحبان سهام بزرگ‌تر از بدهی است، به این ترتیب سرمایه‌گذار بازده بالاتری را برای استفاده شرکت از حقوق صاحبان سهام، نسبت به حالتی که شرکت از گزینه بدهی استفاده کند، تقاضا می‌کند. از منظر کسانی که داخل شرکت هستند بهترین منبع برای تأمین مالی به ترتیب: سود انباشته، بدهی و در مرحله آخر استفاده از حقوق صاحبان سهام است. پس شرکت‌ها اول برای تأمین مالی پروژه‌های خود از سود انباشته تا سرحد امکان بهره می‌برند در صورت لزوم به دنبال اوراق قرضه و بدهی می‌روند و اگر ناتوان در تهیه بودجه لازم قرار گرفتند به استفاده از حقوق صاحبان سهام (انتشار سهام جدید) اقدام می‌کنند (گویال^[۲۱۷] و فرانک^[۲۱۸] ۲۰۰۳). این امر نشان می‌دهد برای استفاده از ساختار مطلوب باید پیچیده‌تر از نظریه سلسله‌مراتب استاندارد عمل کرد. این به معنی این است که برای آزمایش سلسله‌مراتب به تجمیع نیاز است.
کسری مالی یک متغیر درون‌زا است که بدهی‌ها و حقوق صاحبان سهام را تحت تأثیر قرار می‌دهد (کیهان و تیتمن ۲۰۰۶). به عنوان مثال شرکت درنتیجه وجود کسری مالی بالا مجبور است سرمایه بیرونی^[۲۱۹] خود را افزایش دهد پس بازارهای خارجی برای تأمین مالی می‌توانند شرکت را به وضعیت مطلوب خود نزدیک کنند. اگر شرکت‌ها بخواهند که حقوق صاحبان سهام به ارزش بازاری آن بیشتر از ارزش بازار بدهی‌ها باشد این خواسته شرکت را وادار می‌کند که به روابط بین نسبت مالی و تمایلات شرکت برای افزایش سرمایه تغییر دهد زمانی که نسبت ارزش بازار به دفتری شرکت بالا است.
کسری مالی هم‌ارز است با آن مقدار سرمایه خارجی که طی فرایندی به شرکت اضافه شده است. نقش مرکزی را در نظریه سلسله‌مراتب مایر که در تحقیقات مایر و ساندر (۱۹۹۹) و فرانک و گویال (۲۰۰۳) بحث شده است، وضعیت مالی شرکت بازی می‌کند.
تعریف مالی ما از کسری مالی که از مطالعات بالا برگرفته شده است درواقع مقدار مجموع خالص بدهی‌ها و خالص حقوق صاحبان سهام شرکت است. خالص بدهی از اختلاف مقدار بدهی کسب شده در طول یک دوره که از آن مقدار بدهی بلندمدتی که پرداخت شده کسر شده است، حاصل می‌شود. خالص حقوق صاحبان سهام از مقدار سهام منتشر شده شرکت بدست می آید که مقدار بازخرید شده از آن کسر شده باشد.
لازم به یادآوری می‌باشد که این مقدار برای یک دوره محاسبه می‌شود و تغییرات هر دوره میزان کسری آن دوره را نشان می‌دهد.
(۲-۷۶)
مقدار کسری مالی را می‌توان از رابطه دیگری نیز به دست آورد، درواقع از جمع مخارج سرمایه‌ای دوره بعلاوه سود سهام تقسیمی بعلاوه تغییرات سرمایه در گردش که از آن خالص جریان نقد آزاد عملیاتی کسر شده باشد، نیز حاصل می‌شود.
(۲-۷۷)
مقدار کسری مالی محاسبه‌شده در دو فرمول بالا در واقع هم‌ارز می‌باشند.
(۲-۷۸)
در این رابطه نشانه کسری مالی برای شرکت‌ها می‌باشد.
معادله بالا به‌صورت ایستا است برای این منظور از معادله زیر که توسط گویال و فرانک تهیه‌شده و به صورت سری زمانی تبدیل‌شده است استفاده می‌کنیم:
(۲-۷۹)
برای استفاده از متغیرها و این معادله در روش‌های پانل آن را به شکل زیر تغییر می‌دهیم:
(۲-۸۰)
متغیرهای استفاده شده در مدل بالا به صورت زیر است:
: مخارج سرمایه‌ای: مبلغ مورد استفاده در طول یک دوره‌ی خاص به منظور خرید یا توسعه‌ی دارایی‌های بلندمدت مانند ملک، کارخانه یا تجهیزات.
: نشان‌دهنده‌ی تغییرات سرمایه در گردش است.
: نشان‌دهنده‌ی سود سهام تقسیمی که پرداخت شده است.
: جریان نقدی عملیاتی بعد از بهره و مالیات.
در این تحقیق از سمت راست فرمول برای محاسبه کسری و مازاد مالی بهره می‌گیریم پس متغیرهای زیر را به تفضیل توضیح می‌دهیم:
: بدهی خالص منتشر شده:
بدهی بلند مدت باقی مانده هر دوره. در واقع بدهی بلند مدت منهای آن بخش از بدهی بلند مدتی که پرداخت شده است.
: سهام خالص منتشر شده:
از تفریق بین سهام عادی و ممتاز فروش رفته به سهامداران و آن قسمتی از سهام ممتاز و عادی بازخرید شده توسط شرکت به دست می‌آید.
وقتی‌که کسری مالی شرکت مثبت است شرکت بیشتر از توان تولید داخلی خود سرمایه‌گذاری کرده و وقتی منفی هست یعنی شرکت کمتر از توان تولید درآمد داخلی خود سرمایه‌گذاری کرده است؛ به‌عبارت‌دیگر وقتی کسری مالی مثبت است یعنی شرکت بیشتر از جریان نقد آزاد خود در شرکت سرمایه‌گذاری کرده و وقتی منفی است یعنی شرکت کمتر از جریان نقد آزاد خود در شرکت سرمایه‌گذاری کرده است. تفسیرهای حاصل از نظریه سلسله‌مراتب توضیح داده‌شده در مطالعات شاین ساندرز و مایر (۱۹۹۹) فرانگ و گویال (۲۰۰۳) نشان می‌دهد که بدهی‌ها منبع نهایی تأمین مالی برای شرکت‌ها است. شرکت‌هایی با کسری مالی بالا به احتمال زیاد نسبت بدهی خود را افزایش می‌دهند. پس می‌توان استدلال کرد که کسری مالی چه زمانی که اهرم مالی بالا یا پایین‌تر از اهرم هدف خود باشد باز یک متغیر درون‌زا است.
به‌طور خاص، شرکت‌هایی که موقتاً اهرم بالایی دارند باید مخارج سرمایه خود را کاهش بدهند و هم‌ارز آن جریان نقد آزاد شرکت را برای کاهش بدهی‌های شرکت افزایش دهند تا از این طریق کسری مالی شرکت کاهش یابد. این امر می‌تواند یک رابطه مثبت بین وضعیت مالی شرکت و نسبت اهرمی آن برقرار کند. پس به‌احتمال‌زیاد چه کسری مالی مثبت باشد چه منفی بر روی نسبت‌های بدهی متفاوت، اثرگذار است.
۲-۴- مروری بر ادبیات پیشین
۲-۴-۱- پیشینه مربوط به تئوری‌های ساختار سرمایه
۲-۴-۱-۱- خارجی
مایرز (۱۹۸۴) در مطالعه خود تحت عنوان «معمای ساختار سرمایه»، دو تئوری رقیب در مورد ساختار سرمایه ارائه داد که یکی تئوری توازن ایستا و دیگری تئوری سلسله‌مراتب تأمین گزینه‌های مالی بود.
مایرز (۱۹۸۷) در مطالعه دوم خود در این زمینه با عنوان ساختار بهینه سرمایه بیان می‌کند که با وجود تمام تلاش‌هایی که درزمینه ساختار سرمایه شده است، تاکنون یک ساختار بهینه سرمایه ارائه نشده است. مایرز در خصوص ساختار بهینه سرمایه به این نتیجه رسید که اگر شرکتی وضعش به‌گونه‌ای باشد که بتواند از صرفه‌جویی‌های مالیاتی بهره‌مند شود، به نفع آن شرکت خواهد بود که از راه گرفتن وام تأمین مالی نماید.
در پژوهش مرتبط با ساختار سرمایه متعلق به جنسِن^[۲۲۰] و مِک‌لینگ^[۲۲۱] (۱۹۷۶) با عنوان «تئوری واحد اقتصادی: رفتار مدیران، هزینه نمایندگی و ساختار سرمایه» به بررسی عوامل و دلایل تئوریک انتخاب الگوی ساختار سرمایه از دیدگاه تئوری نمایندگی و تضاد منافع بین ذینفعان مختلف واحد اقتصادی پرداخته است. در این پژوهش که تلویحاً به تبیین تئوری توازن ایستا پرداخته ‌شده است، به نظر جنسن و مک‌لینگ می‌توان با ایجاد توازن بین مزایای حاصل از بدهی و هزینه‌های نمایندگی بدهی، به یک ساختار مطلوب (بهینه) سرمایه دست پیدا کرد.
یکی دیگر از پژوهش‌های بنیادی، پژوهش مشترک تیتمن و وسلز (۱۹۸۸) تحت عنوان بررسی عوامل تعیین کننده ساختار سرمایه است که در آن با بهره گرفتن از روش آماری «تحلیل عاملی» مهم‌ترین عوامل تعیین‌کننده ساختار سرمایه، ازجمله مزایای مالیاتی غیر از بدهی، رشد شرکت، انحصاری بودن محصولات شرکت، نوع صنعت، نوسان‌پذیری سود و سودآوری شرکت مورد بررسی قرار گرفت. نتیجه پژوهش این بود که نسبت بدهی به سرمایه شرکت با انحصاری بودن محصولات آن رابطه منفی دارد. همچنین بدهی کوتاه‌مدت شرکت با اندازه شرکت رابطه منفی دارد. در این پژوهش هیچ‌گونه ارتباط معنی‌داری بین مزایای مالیاتی بدون بدهی، نوسان‌پذیری سود، ارزش وثیقه‌ای دارایی‌ها و رشد آتی شرکت یافت نشد.
بر طبق مطالعات هَریس^[۲۲۲] و راویو^[۲۲۳] در سال ۱۹۹۱، اهرم مالی با عواملی نظیر دارایی‌های قابل وثیقه، معافیت مالیاتی غیر از بدهی، فرصت‌های سرمایه‌گذاری و اندازه شرکت افزایش پیدا می‌کند و متغیرهایی مانند هزینه‌های تبلیغات، احتمال ورشکستگی، سودآوری و انحصار در تولید محصول اهرم مالی را کاهش می‌دهد. (هانگ^[۲۲۴] و سانگ^[۲۲۵]، ۲۰۰۵)
جامع‌ترین و برجسته‌ترین پژوهش مرتبط با ساختار سرمایه، متعلق به راجان^[۲۲۶] و زینگالِس^[۲۲۷] (۱۹۹۵) می‌باشد که تحت عنوان «درباره ساختار سرمایه چه می‌دانیم؟ شواهد بین‌المللی» به بررسی عوامل تعیین‌کننده ساختار سرمایه شرکت‌ها از منظر بین‌المللی پرداخته است. راجان و زینگالس، در پژوهش مشترک خود، ترازنامه‌های نمونه وسیعی از شرکت‌های سهامی عام در هفت کشور بزرگ صنعتی دنیا (امریکا، انگلیس، کانادا، فرانسه، آلمان، ایتالیا و ژاپن) را مورد بررسی قرار دادند. آن دو ابتدا با بهره گرفتن از ارزش‌های دفتری و بازار حقوق صاحبان سهام، نسبت‌های بدهی را محاسبه کردند؛ اما درعین‌حال دریافتند که حاکم بودن اصول و روش‌های حسابداری متفاوت در کشورهای مختلف موردمطالعه، مقایسه‌پذیری نتایج را تا اندازه‌‌ای خدشه‌دار می‌سازد. لذا اقدام به تعدیل ارزش‌های دفتری و بازاری نمودند. راجان و زینگالس سپس با برآورد یک مدل رگرسیون چند متغیره به بررسی رابطه بین چهار متغیر بنیادی حسابداری (ارزش دارایی‌های ثابت، ارزش بازار به دفتری، لگاریتم فروش و سودآوری) با ساختار سرمایه شرکت‌ها پرداختند. نتایج این پژوهش نشان داد که اهرم مالی در هر یک از این کشورها با دو عامل ارزش بازار به ارزش دفتری و سودآوری شرکت رابطه منفی و با دو عامل ارزش دارایی‌های ثابت مشهود و اندازه شرکت، رابطه مثبت دارد. لذا با اندکی اغماض می‌توان گفت که عوامل مرتبط با الگوی ساختار سرمایه در این کشورها به استثنا آلمان عمومیت دارند.
پژوهشی که در سال ۲۰۰۰ بر روی ۱۰۰۰ شرکت چینی توسط ساموئل^[۲۲۸] (۱۹۹۶) با عنوان «عوامل تعیین‌کننده ساختار سرمایه: شواهدی از چین» انجام‌شده است، به این نتایج دست‌یافته است که میزان اهرم در این شرکت‌ها با سودآوری رابطه عکس و با اندازه شرکت و دارایی‌ها قابل وثیقه شرکت رابطه مستقیمی دارد و همچنین شرکت‌ها با نرخ فروش سریع به استفاده بالا از بدهی تمایل دارند و این در حالی است که شرکت‌هایی که فرصت‌های رشد معین در آینده دارند، کمتر از بدهی استفاده کنند.
در پژوهش دیگر با نام «عوامل تعیین‌کننده ساختار سرمایه با شواهد تجربی در کشور اسپانیا» که آلبرتو^[۲۲۹] و پاندادو^[۲۳۰] در سال ۲۰۰۲ انجام دادند، ارتباط معکوسی بین میزان نقدینگی شرکت و میزان استفاده از اهرم به دست آمد و این که استفاده از نقدینگی شرکت مرجع به استفاده از اهرم در ساختار سرمایه است. در واقع این پژوهش نیز بر نتایج پیش‌بینی تئوری سلسله‌مراتب گزینه‌های تأمین مالی صحه می‌گذارد.
پژوهش دیگری به نام «ساختار سرمایه شرکت‌های سوئیس» توسط گاد^[۲۳۱] و دیگران در سال ۲۰۰۳ انجام شد. در این پژوهش عوامل تعیین‌کننده ساختار سرمایه برای ۱۰۶ شرکت سوییسی حاضر در بورس اوراق بهادار سوئیس تجزیه‌وتحلیل شد. آزمون‌های ایستا و پویا برای دوره زمانی ۲۰۰۰-۱۹۹۱ انجام گرفت. در این پژوهش، به این نتیجه رسیدند که اندازه شرکت‌ها، دارایی‌های قابل وثیقه و نااطمینانی تجاری به طور مثبت با اهرم در ارتباط‌اند، در صورتی که رشد مورد انتظار و سودآوری تأثیر منفی بر اهرم دارند. این روابط اظهار می‌کند که هم تئوری ترجیحی و هم تئوری توازن ایستا در توضیح ساختار سرمایه شرکت‌های سوئیسی دخالت دارند. این تجزیه‌وتحلیل همچنین نشان داد که شرکت‌های سوئیسی به سمت یک نسبت بدهی هدف پیش می‌روند، اما تنظیم فرایند بسیار کندتر از کشورهای دیگر انجام می‌شود.